Wycena firmy. Storytelling i liczby

Opowieści niepoparte liczbami to tylko zwykłe bajki, a dane nie znajdujące odzwierciedlania w historiach to z kolei modelowanie dla modelowania finansowego.

Przed kilkoma laty, podczas niesłychanie intensywnego sezonu szkoleniowego, gdy prowadziłem kolejne wykłady dotyczące analizy technicznej, kontraktów terminowych, psychologii inwestowania oraz budowy systemów transakcyjnych, zażartowałem sobie podczas rozmowy z MW, że muszę zmienić przedmiot szkoleń bo oszaleję i wziąć się za analizę fundamentalną. Osobom, które nie są zaznajomione z kulisami rynków finansowych wyjaśnię, że analiza techniczna i analiza fundamentalna przez wielu traktowana jest jak ogień i woda, zaś niektórzy z reprezentantów tych podejść potrafią prowadzić walkę na śmierć i życie, o to która z tych metod analizy rynku jest lepsza. Ach, gdybym wówczas trafił na książkę Aswatha Damodarana Wycena firmy. Storytelling i liczby.

Prowadzenie wykładów traktuję od lat jako pretekst do własnej nauki. A ponieważ staram się jak najbardziej uatrakcyjniać prowadzone zajęcia, aktualizować i dostosowywać do bieżących wydarzeń jest to spore wyzwanie, które czasami dużo kosztuje. Ciężko jest wymyślać nowe i inspirujące rzeczy, w zagadnieniach, które są w gruncie dość ograniczone. Dlatego miałem ogromną potrzebę wyjścia z dotychczasowego świata. Choć posiadam ogólne pojęcie o analizie fundamentalnej i wycenach firm, ba nawet popełniałem jakieś teksty krytyczne dotyczące tego podejścia, nie jest to mój główny obszar zainteresowań.

Damodaran to wielkie nazwisko, jeśli chodzi o wycenę przedsiębiorstw. Z jego podręczników korzystają studenci, analitycy i zarządzający na całym świecie. Zaintrygowała mnie ta pozycja, ze względu na storytelling, czyli mówiąc po ludzku narrację, umiejętność opowiadania, budowanie historii. Tu mała dygresja: zgodnie z pewnymi zasadami budowania profesjonalnego wizerunku zawodowego w Polsce w różnego rodzaju CV lepiej brzmi bycie “storytellerem” i zajmowanie się “storytellingiem”, niż snucie opowieści i bycie twórcą narracji.

W każdym razie czytam tego Damodarana i co kilka stron żałuję, że nie udało mi się jej wydać w ramach wydawnictwa Linia, choć książek o tej tematyce raczej unikaliśmy. Książka jest relatywnie nowa (oryginał i polskie tłumaczenie ukazały się w 2017), a ja już dawno nie czytałem takiej perełki, jeśli chodzi o rynek finansowy, będącą w zasadzie swego rodzaju podręcznikiem. Krytyczna, ciekawa, pokazująca ułomności i wady wycen fundamentalnych, a równocześnie wyjaśniająca, w jaki sposób rzetelnie je budować.

Niektórzy zwolennicy analizy fundamentalnej, przekonani o jej wyższości nad analizą techniczną, próbują wmawiać sobie i innym, że ta jest bardziej obiektywna. Bazuje przecież na realnych liczbach pochodzących z raportów, odzwierciedlających kondycję firmy. Zapominają (celowo lub nieświadomie) o tym, że wyceny zakładają korzystanie z założeń, modeli, szacunków, te zaś zależą wyłącznie od intencji, umiejętności i wyboru analityka. I świetnie pisze o tym Damodaran. Pokazuje błąd pychy analityków uparcie wierzących w to, że ich wycena jest rzetelna, a rynek jeśli się do niej nie dostosowuje – głupi. Wskazuje na ogromny subiektywizm założeń przyjmowanych przy konstruowaniu wycen.

Cała książka obejmuje zagadnienie niesłychanie ważne, czyli – jak opowiadać o liczbach – z perspektywy zarządów, czy analityków, Wiele osób na pewno kojarzy prezentacje spółek, slajdy nafaszerowane tabelkami. Bez słowa wyjaśnień czy historii za nią stojącymi. Często to nieumiejętność tych, co stworzyli prezentację, ale czasami to celowe działanie mające pokazać wysoki profesjonalizm.

Sposób przedstawiania liczb może wpływać na to, jak ludzie na nie reagują. Zjawisko to staje się źródłem błędnego przekonania związanego z liczbami – że liczby są obiektywne, podobnie jak analitycy danych. Poważnie? […] Proces gromadzenia, analizowania i prezentowania danych daje szerokie możliwości zniekształcania danych. Co gorsza kompetentny analityk potrafi ukryć takie zabiegi zdecydowanie skuteczniej, niż można to zrobić w ramach opowieści.

Aswath Damodaran jako profesor finansów od samego początku książki przedstawia się jako “liczbowiec” – ten dla którego liczby i dane miały przez lata ogromną wartość. Ale też zwraca uwagę na fakt, z jak wieloma pułapkami może się to wiązać, zwłaszcza jeśli chodzi o wycenę przedsiębiorstw, szczególnie zaś jeśli ta wycena ma być upubliczniona. Pamiętam, jak wiele lat temu ogromne wrażenie zrobił na mnie krytycyzm Jacka Schwagera w cyklu książek prezentujących analizę techniczną oraz analizę fundamentalną rynków terminowych. Ta druga przez wiele lat była dla mnie najważniejszym podręcznikiem tworzenia modeli i wyceny rynków surowcowych (niezmiennie żałuję, że choć udało mi się ją przetłumaczyć i niemal wydać, to w wyniku zamieszania z prawami autorskimi, ostatecznie nie ukazała się w języku polskim). W swoich książkach Schwager pokazywał właśnie te wszystkie ograniczenia, które ważne są w konstruowaniu modeli wyceny. Damodaran bardzo przejrzyście zwraca uwagę na to samo w przypadku wyceny przedsiębiorstw. Podobnie jak Schwager nie obawia się pokazać swoich wpadek. W listopadzie 2014 wycenił brazylijską spółkę wydobywczą Vale na 19,4 USD za akcję. Na giełdzie akcje kosztowały wówczas 8,53 USD, więc je kupił. Cena akcji spadała, po roku dokonał więc ponownej wyceny (korekty założeń). Po uwzględnieniu istotnych czynników wycena spadła do 4,29 USD. Na giełdzie wówczas kosztowała 5,05 USD. Sprzedał te akcje ze stratą. Ale pokazuje cały mechanizm korekty wyceny, błędnych lub nietrafionych założeń, własnych rozterek jako inwestora, upierającego się przy wycenie. Pokazuje nawet dlaczego należy być sceptycznym w stosunku do wycen z dokładnością do dwóch miejsc po przecinku, co jest mi szczególnie bliskie, gdyż przed tym złudzeniem dokładności wielokrotnie przestrzegałem na moich kursach analizy technicznej.

Przede wszystkim zaś autor wielokrotnie w książce pokazuje jak ogromny subiektywizm stoi za wycenami, mocno ilustrując to przykładami wycen Amazon.com, Ubera czy innych.

Przyzwyczaiłem się, że w książkach o inwestowaniu, analizie technicznej, strategiach automatycznych mnóstwo miejsca w ostatniej dekadzie poświęcone zostało finansom behawioralnym i naszym ograniczeniom poznawczym. W książkach poświęconych analizie fundamentalnej brakowało mi tego. Analitycy i autorzy prezentowali się zwykle w nich, jako ci, którzy szukają PRAWDZIWEJ wartości i nic sobie nie robią z tego co dzieje się na giełdzie. Damodaran pokazuje, że prawdziwa wartość jest złudzeniem, zaś wszelkie przekonania o niezawodności modeli można wrzucić do kosza.

Wycena firmy. Storytelling i liczby nie jest być może dla zupełnych laików (zwłaszcza część druga) ale w zasadzie powinna być dodawana jako suplement do każdej rekomendacji i wyceny analitycznej, zamiast prawnych formułek na całą stronę czym są, a czym nie są wyceny.

Nie ma nic bardziej denerwującego niż sporządzenie wyceny spółki i obliczenie wartości, która bardzo znacząco odbiega od bieżącej ceny rynkowej. Tak, wiem, że właśnie po to w ogóle wyceniamy spółki – aby znajdować pomyłki i błędy rynku. Problem polega na tym, że każdą dużą rozbieżność można wytłumaczyć na cztery sposoby. Po pierwsze, ty masz rację,a rynek się myli. Po drugie, rynek ma rację, a ty się mylisz. Trzecia możliwość jest taka, że ty się mylisz, ale rynek również się myli, ponieważ wartość wewnętrzna spółki jest nie do ustalenia. Czwarta możliwość przewiduje, że pojawiły się rozbieżności w procesach wyceny spółki w poszukiwaniu jej wartości oraz ustalania jej ceny. W tej sytuacji rynek określa cenę spółki, a ty określasz jej wartość.

Photo by Pixabay from Pexels

Wycena firmy. Storytelling i liczby, A. Damodaran

Wycena firmy. Storytelling i liczby, Aswath Damodaran

Wyd.: Poltext, 2017

Tłum. Bartosz Sałbut

Dodaj komentarz

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *